DCF模型与加密资产估值

前言：目前加密货币的估值模型还不成熟，且加密货币也是全新的资产类型，它的估值方式跟传统公司资产也不太一样。同时，由于不同项目的代币价值捕获也存在很大差异，目前很少有通用的估值模型。本文提出借鉴DCF的模型，对于部分有费用收入的项目也是一个尝试。本文作者是John Todaro，由“蓝狐笔记”公众号社群“HQ”翻译。

目前人们使用各种模型，尝试构建加密资产的估值框架。对于传统金融和加密资产的估值，这些模型可以分为相对估值模型和绝对估值模型。相对估值模型会假设一些可以用于比较的基准线。在股票中，最常用的相对估值方法是市盈率（P/E）模型。投资者通过与同行业公司进行市盈率的对比（P/E），来判断一项资产是否溢价或折价。

高市盈率（相对于同行业公司）意味对于其他相似收入的公司，市场正在支付溢价。很多情况下，这种溢价可能是有保证的，比如该公司拥有更高的收益增长率，或者拥有一位能够推动长期高收益的创新型CEO。

很多时候，高市盈率被视为市场正在为该公司支付溢价。因此与市盈率较低的同行业公司相比，这些公司的股票似乎不那么具有吸引力。

相对估值模型

在加密资产领域，专家们说与市盈率最相似的比率是网络价值对交易倍数（NVT）。它由Willy Woo和Chris Burniske率先提出。当加密资产的NVT较高时，表明其网络估值超过了其支付网络上传递的价值。与股票类似，当网络处于高速增长、市场对此进行定价的时候，或者当资产价格过热、并且被不合理地高估的时候，就会发生NVT较高的情况。

Willy Woo指出在比特币的两个主要泡沫期间，NVT比率都显著提高，如下图：

正如Willy所描述的，这个指标并不能在泡沫发生之前就预测到泡沫到来，但在资产出售之后，NVT比率就会飙升，这表明该资产之前是处于泡沫之中的。这就是我们目前所看到的（2018年6月），由于比特币价格继续大幅度下跌，NVT比率达到了几年来的最高水平（见下表）。

原因在于，在狂热期间，当投机者将这些代币转移到不同的地址，并通过其他交易渠道进行交易时，加密资产的支付网络通常被过度地频繁使用。同时比特币是所有其他加密资产最常用的交易对，因此比特币链上交易量也大幅增加。

这些链上交易量的增加被记录为支付网络的使用量增加，而实际上，这只是投机者在交易狂热期间频繁移动资产导致的。因此，在狂热期，当市场价格上涨时，交易数量可能会增加。因此，较低的NVT比率并不一定意味着资产价格低，这可能是因为支付网络被投机者过度使用导致的（2017年12月，NVT比率实际上达到了一定期间内的相对低水平）。

然而，这不是市盈率P/E估值的方式。如果严格地用NVT比率类比市盈率P/E的话，我们认为，由于NVT比率达到了一定期间内的相对低水平，比特币在2017年12月的市场价格峰值期间被低估。同样，由于NVT比率在此次市场调整期间达到高位，我们认为比特币价格被高估了。

因此，很明显，NVT比率并不是最有吸引力的估值工具，因为它与市盈率不同，而且只有在市场崩盘后才有用。例如，NVT比率现在才告诉我们，2017年12月以及1月，比特币被高估了。

此外，在加密货币这样一个全新的领域中使用相对估值模型（不同类别资产，或相对时间内的同一资产）是比较困难的。比如，如果认为莱特币是比比特币拥有更高增长率的网络，那么根据定义，首先接受比特币的价格是合理的，然后莱特币应该按比特币NVT比率2倍的倍数来交易。

而在这个全新的领域中，有些专家坚持认为，比特币应该以1百万美元1枚的价格交易，而其他人则认为比特币毫无价值，由于比特币的比率都是不确定的，也很难作为其他资产的估值基准。

在过去历史倍数和价格数据都有限的全新领域中，相对估值模型不太适用。因此，利用绝对估值指标，可能会更加适合加密资产估值。

绝对估值模型

目前对加密货币最常用的绝对估值指标，是在任何入门经济学课程中都有介绍的——货币交易方程式。Chris Burniske重新设想了一个能够更广泛适用于加密货币模型的公式。虽然这种方法是我能想到的最适合货币代币估值的方法，但当加密资产不作为货币或者交换媒介时，这种方法就不适用了。许多加密资产更像是权益工具或债券。许多加密资产现在可用作为平台使用的交易费用，然后，该费用会支付给为网络“工作”的代币持有者。

这项工作的成本是不同的，但许多情况下，这项工作往往只需要连接一个高速的网络、然后运行一个简单的程序就可以完成。对于这些收费激励型的网络，我认为使用DCF方法进行估值是最合适的。大多数加密专家不使用DCF分析来估值加密资产，因为他们认为这些资产不会产生传统意义的现金流。尽管如此，这些加密资产通常用以太坊、或ERC-20代币、或比特币来向代币持有者支付费用。因此，虽然不是“现金”流，但我们可以称之为以太流。

使用DCF分析加密资产

DCF是一种绝对估值指标，不需要相对倍数，但严格基于支付给资产（股票、债券或代币）持有者的现金流。因此，我们可以对这些资产进行估值，而不用考虑市场上其他加密资产的交易。我期望从长期来看，有更多的加密资产采用基于费用的激励模式，因为它比许多其他加密模式（如严格治理或交换媒介等），能够为代币持有者捕获更多价值。

在我们关于Republic Protocol（REN）的报告中，我和合作人构建了一个DCF模型来估值REN代币。Republic Protocol是一个去中心化的暗池平台，在该平台中，节点运行一个简单的匹配程序，然后就可以从网络中获取交易费用收入。拥有REN代币的主要动机，是能够持有并抵押这些代币，从而有资格运行一个节点，来获得交易费用收入。我们可以将这些费用视为支付给代币持有者的现金流。下面，我们将介绍如何使用DCF模型来为REN做公允代币价格估值。这个模型可以用于对任何向代币持有者支付费用的网络的估值。

首先，我们需要假设平台的固定增长率，用于计算预期未来现金流。下面的假设仅适用于针对REN在牛市中的情况。

上表中的关键，是对未来五年预计向节点支付现金的估计。使用DCF公式，PV = [CF1 / (1+r)1] + [CF2 / (1+r)2] + … + [CFn / (1+r)n] + TV，我们将现金流折现回当前日期，得到REN网络的现值（PV）。

PV =现金流的现值

CF1 = 第1年年末的现金流

CF2 = 第2年年末的现金流

CFn =第n年年末的现金流

r = 折现率，或要求的回报率

TV = 终值

在任何DCF模型中，我们必须将现金流折现回当前日期，因为明年1美元的价值与今天1美元的价值不同。需要注意的一个关键点是，所有预期现金流不能采用一样的折现率。我们必须建立一个风险度量。预期现金流越不确定，就需要更多的折现。目前，在数字资产市场中，没有合适的风险率可以作为统一基准。因此，我们的报告借鉴了其他金融市场。在风险投资的A轮股权融资中，普遍接受的利率为每年30-50%。Republic Protocol作为一个数字资产平台，其某些技术细节尚未经过验证，风险相对较高，因此我们用40%作为贴现率。

最后，在我们的DCF模型中，我们需要包括五年后支付的费用。我们将REN平台视为永续存在的，这个假设在股票市场中也是合适的。我们使用Gordon增长模型来计算终值TV。我们保守预测持续增长率为2%（g=0.02），符合对成熟型公司的估计，以及对发达国家的GDP估计。下面用Gordon增长公式：

TV = [第5年的现金流* (1+g)/(r-g)]

TV = 1,506,093,750*(1.02)/(0.4–0.02) = 4,042,672,697

将每年的现金流和终值加总，我们得到以下等式：

0 + 42,857,142 + 117,091,836 + 214,012,390 + 280,034,686 + 4,042,672,697 = 4,696,668,753

最后，将总网络现金价值（4696668753）除以流通代币数量（519094022），得出每个REN为9.05美元。也就是说，根据我们的假设以及最佳情景预测，REN的价值应为每代币9.05美元。

综上所述，我认为在对加密资产进行估值时，绝对估值指标会更加适用，我也希望DCF分析在加密领域能得到更多的使用。目前，很少有专家希望使用DCF对加密网络进行估值，部分原因是大多数加密资产没有收费激励网络，因此没有现金流。这种基于费用的模型具有不错的吸引力，我认为将更多新的加密项目，以将现金流付给代币持有者的方式，来为代币资产创造更多的价值。